Category: экономика

Прорыв контура. Фазовый переход

Почему может быть предельно больно, стремительно и беспощадно? Разгон денежной массы максимальными темпами за десятилетие на траектории падения спроса и снижения деловой активности имеет исключительно монетарные свойства. Из анализа потоков Z1 от ФРС главной причиной взрывного роста денежного агрегата M2 являются обкэшивание домохозяйств с фондового рынка и главным образом отказ от реинвестирования дивидендов, как в акции, так и в облигации. Только от компаний S&P500 в прошлом году пришло 500 млрд дивидендов и если раньше большая часть уходило обратно в рынок, но не сейчас.

Это нетипичное поведение с 2009 и больше характеризует кризисные процессы. Например, в кризис 2008 денежный агрегат не падал, а агрессивно рос на траектории массированного обкэшивания. В августе 2008 за 2 недели до коллапса Lehman годовые темпы были 6%, к январю 2009 выросли до 10% и держались выше 8% вплоть до июля-августа 2009. В мае 2019 было около 4%, к концу 2019 стало 7.5%, в январе 2020 могут вырасти до 8.5-9%

Косвенной причиной паники на рынке РЕПО в сентябре 2019 является как раз повышенный спрос на денежные инструменты со стороны экономических агентов и в первую очередь от домохозяйств. В этом смысле можно говорить о том, что прорыв контура произошел – деньги выходят из матрицы.
Растет не только M2, но и активы фондов денежного рынка.

С середины 2018 (ставки денежного рынка здесь никак не повлияли, иначе бы начали в 2015) активы фондов денежного рынка стали наращивать более, чем агрессивно и на 3 квартал 2019 (последние доступные данные) одно из самых сильных приращений с 4 квартала 2008 – на 240 млрд за квартал. В 4 квартале 2019 будет еще больше. По сути, весь 2019 год умные деньги рынок продавали и переходили в кэш.
9a17
Сам по себе рынок на своих абсолютный исторических хаях в относительном измерении. За последние 150 лет было только ДВА сопоставимых ралли – это 1923-1930 и 1992-2000. Но текущее ралли значительно сильнее и масштабнее, как по объемам, так и по степени проникновения и потенциальным разрушительным рискам.

Отношение капитализации публичных американских компаний (речь идет не о всей капитализации компаний на американском рынке, т.к. там много иностранных, а исключительно о национальном бизнесе) достигает максимума с 2000 года
9a16
Степень «агрессивности» ралли относительно исторического тренда сейчас наивысшая за всю историю американского рынка. На графике мера отклонения рынка с учетом инфляции от исторического тренда роста капитализации. Тренд 150 летний!Collapse )

Аннигиляционный коллапс

Это десятилетие будет крайне драматическим для рынка активов, мы на пороге грандиозного цунами, превосходящего по своим масштабам все то, что было в 2008. Разрушительные процессы могут растянуться на многие годы, что существенно отличит новый кризис от 2008-2009, где восстановление было исключительно быстрым в рамках V-образной траектории. Глубина падения при реализации негативных факторов может достичь 65-70% для американского рынка, что превзойдет прошлый обвал. На конец десятилетия потери капитализации с учетом инфляции могут достигнуть не менее 20% за 10 лет. Для сравнения с 2010 по 2020 рынки почти утроились в номинальном выражении и выросли почти в 2.7 раза с учетом инфляции.

Что может стать триггером? Инфляция, как бы это странно не звучало. Мы привыкли к дефляционным процессам, но это в прошлом. Развитые страны раскачивает в инфляционном давлении, а в США корневая/базовая инфляция (без учета энергии и продуктов питания) на протяжении 22 месяцев подряд стабильно находится выше целевой границы в 2% с преимущественно восходящей тенденцией вплоть до 2.4%.
core CPI
Это самые высокие показатели за все время с 2009 года и самая продолжительная стадия нахождения выше 2%. ФРС в оценке денежно-кредитной политики и прогнозе ставок денежного рынка смотрит на Core CPI, а не CPI и вот он в разгоне.

При этом в разлет пошла денежная масса (агрегат M2).
денежный агрегат М2
С учетом набранного темпа в начале января 2020 на конец месяца M2 может составить 15.75 трлн, что на 9% выше прошлого года. Учитывая инерцию трансляции монетарных факторов в реальный сектор экономики, то с лагом в 4-6 месяцев можно будет найти отражение разгона денежной массы в инфляции. Похоже ликвидность из финансового рынка впервые за все время «новой нормальности» начала вырываться наружу.

Все это не имеет никакого отношения к бизнес-активности и ВВП. Производственный PMI США в пике с самым значительным даунтрендом с 2008
2a
Collapse )

За счет кого рост?

2019 год (если все закончится вблизи текущих уровней) покажет самое значительное приращение капитализации в денежном выражении для американского рынка за всю историю – свыше 6.5 трлн за год. В процентном отношении это 25% (не путать с S&P500 или любым другим индексом). Речь идет о всех обращаемых компаниях-резидентах на американского бирже. С 2009 года это третий лучший результат в процентном отношении (лучше было только в 2013 с ростом в 29.5% и в 2009 с ростом в 26%).
капиталиация 3
Но в денежном выражении сейчас вне конкуренции. Для сравнения, в конце 90х в режиме экспоненциального роста прирост в деньгах в лучший год был на уровне 3 трлн (сейчас 6.5 трлн), а в процентном отношении тогда росли на 26-30% в год. Те текущий год по историческим меркам абсолютно безумный, а результат еще более выраженный, если сравнить с инфляцией или альтернативной доходностью в денежном и долговых рынках.

С учетом дифференциала доходности (разницы доходности по финансовым инструментам) 2019 может стать наиболее сумасшедшим годом и по относительной доходности за последние 30 лет, уступив разве что 2013, 1995 и 1993. Но если еще соотнести с фундаментальными показателями бизнеса, то раньше подобные разгоны капитализации так или иначе коррелировали с операционной динамикой (ростом доходов, прибыли) и с распределением корпоративных денег акционерам (через дивиденды и байбек). Раньше, но не сейчас. Падение байбеков в 2019 может быть первым с 2017 и самым значительным с 2008-2009 (на уровне 20% к 2018), более того рост прибыли затормозился с негативными перспективами в 2020. В этом смысле разгон капитализации в 2019 безусловно, один из самых безумных за всю историю электронных торгов, как минимум!

Но за счет кого рост? Только 670 компаний или немногим больше 15% обеспечили весь этот рост! Это значит, баланс приращения капитализации прочих 85% равен нулю! И это в рекордный год.

Но еще интереснее то, что ровно половину от прироста всей капитализации рынка внесли 46 компаний! Вот они:Collapse )

Структура капитализации американского рынка

Капитализация всех обращаемых на рынке американских публичных корпораций (4477 компаний) составляет 33.5 трлн долл. 2019 год примечателен многими аспектами. Сырьевые компании занимают самую низкую долю (10%) за ВСЮ (более, чем столетнюю) историю существования американского рынка! Под сырьевыми компаниями понимаются нефтегазовые, угольные, металлургические (в любой форме), первичная химия и переработка и коммунальные услуги.
капиталиация 1
Растет вес технологических и финансовых компаний в структуре всей капитализации рынка. Если технологические наращивают максимальную долю с начала нулевых, то финансовые наибольшую долю с 2008. Телекоммуникационные (услуги связи) теряют вес до минимума с середины 90-х. После агрессивной экспансии фармацевтических компаний в 2010-2015, сейчас они стабилизировали свою долю в общей капитализации с тенденцией на снижение. Промышленные компании коммерческого назначения преимущественно теряют вес и находятся вблизи своего исторического минимума (также 10%). Т.е. сырье и промышленные компании сейчас 20% против почти 81% пол века назад. Потребительский сектор (товары и услуги) занимает второе место по капитализации после технологического с долей в 21% с тенденцией на рост доли.

Таким образом, если сравнивать с 2007 годом, то рост доли наблюдается у технологического сектора, потребительского и фармацевтического. Финансовые сектор выходит на уровни середины 2008, но еще ниже заметно своего максимума 2007 (в основном за счет страховых компаний, тогда как банки почти все восстановили). Основной вклад внесли JPMorgan и Wells Fargo. Теряют долю сырьевые и промышленные компании коммерческого назначения.Collapse )

Пузыримся

Российский нефтегаз (Газпром, Роснефть, Лукойл, Сургутнефтегаз, Новатэк, Татнефть) достиг почти 24 трлн рублей капитализации. С июня 2017 капитализация удвоилась – это самые быстрые темпы роста с января 2009, но тогда это было объяснимо посткризисным восстановлением. Поэтому фактически, текущий рост самый сильный с 2007.
нефтегаз1
Долларовая доходность российская нефтегаза превышает 40% за год – это самые мощный рост среди всех высококапитализированных секторов планеты (в долларах). Отдельные акции (Газпром и Сургутнефтегаз) показывает свыше 80% долларовой доходности в 2019, что обеспечивает вхождение в топ 10 среди самых быстрорастущих акций в мире с капитализацией более 30 млрд долларов!
Нефтегаз в долларах достиг февраля-марта 2012.Collapse )

Источники финансирования госдолга США

Необычный 2019 год для трежерис. На американский госдолг внезапно появился спрос со стороны иностранных инвесторов. За первые 6 месяцев 2019 57% от всего приращения госдолга США было перехвачено иностранными инвесторами, за 8 месяцев предварительно 2/3 и эта пропорция может сохраниться до конца года, что станет самым мощным вовлечением иностранцев с 2014. И что самое интересное – основный покупателем трежерис является Япония и Китай (с учетом Гонконга и оффшорных зон), которые нарастили покупки на 260-270 млрд долл с 2018 (половину от всех глобальных покупок) – это самые сильные темпы покупок от японцев и китайцев с 2013!

Вообще, иностранцы не особо баловали рынок первичного размещения трежерис за последние 5 лет. На графике ниже можно видеть, что с 2015 года иностранцы (со всех счетов, в том числе и с оффшорных) не нарастили инвестиции в трежерис практически ни на доллар вплоть до первого квартала 2019.
трежерис1
К декабрю 2018 вышло, что ФРС + иностранцы стали равны нулю, иначе говоря, чистый прирост инвестиций в трежерис не изменился с 3 квартала 2014, а это 4.5 года! ФРС начали сокращать баланс, а иностранцы ничего не покупали.

За тот период объем чистого размещения трежерис составил 3.2 трлн. Соответственно, весь этот объем был взят исключительно резидентами, не имеющих отношения к госструктурам или ФРС. Частный сектор практически целиком и полностью, а если быть конкретнее – домохозяйства и инвестиционные банки с брокерами и дилерами.
Collapse )

Кризис ликвидности в США? ФедРезерв пошел в разгон баланса

Впервые за 5 лет! ФРС с 15 октября начинает скупать краткосрочные бумаги Казначейства (T-bill) объемом 60 млрд долл в месяц. Планируют по крайней мере, до конца второго квартала 2020. Ни сроки, ни сумма не являются жесткими – это прямо указывает ФРБ Нью Йорка (структура ФРС через которые проходят все операции на открытом рынке). Все зависит от рыночных условий.

Но это не все изменения. Как известно, ФРС с начала августа закончили сжатие баланса. Фактическое сокращение с середины января 2018 составило 660 млрд долл (хотя от формального старта программы сокращение на 635 млрд).
bank1
Сжатие происходило через продажу трежерис и MBS. К настоящему моменту общий объем реализации MBS составил 315 млрд, трежерис соответственно 345 млрд. Однако, с 1 августа 2019 ФРС реинвестирует средства от продажи MBS обратно в трежерис на сумму в среднем около 20 млрд в месяц. Соответственно, с первых чисел августа баланс ФРС перестал сокращаться, но меняется структура в пользу трежерис (MBS продолжают продавать на 20 млрд плюс-минус и на эту же сумму выкупают трежерис). Поэтому в конце июля совокупные продажи трежерис достигали почти 385 млрд, а MBS на тот момент продали на 275 млрд.
bank2
Баланс ФРС с октября 2014 по декабрь 2017 был зафиксирован в диапазоне 4.45-4.55 трлн, к середине сентября 2019 сократился до 3.72 трлн (минус 780 млрд)Collapse )

Все ради рынка

Первый тревожный симптом для фондового рынка. Байбеки крупнейших американских компаний сократились на 20% (2 кв к 1 кв 2019) – это одно из самых сильных квартальных сокращений с 2008 года. Но пока они еще высоки. Во втором квартале байбеки были 165 млрд долл за квартал, а максимум за все время зафиксировали в 4 квартале 2018 (220 млрд).
sp0 a
Преимущественно это связано с информационными компаниями, которые внесли более 40% в общее снижение байбеков, а это в свою очередь связано с частичным исчерпанием аккумулированных резервов в оффшорных зонах, которые стали репатриировать после налоговых и финансовых инициатив новой администрации Белого дома (со второй половины 2017). На графике как раз виден этот аномальный пик. Они с 2017 года разогнали годовой поток в байбеки более, чем на 40% от средней величины за 2013-2016. Сейчас похоже начали сдуваться.
sp 0b
Но дивиденды держат и даже немного увеличивают. Однако дивиденды сейчас около 58-60% от величины байбеков, в 2017-2018 были едва ли не в два раза ниже байбеков. Увеличение дивидендов по 30-40 млрд в год при благоприятной конъюнктуре не сможет компенсировать более, чем 200 млрд потенциальное сокращение байбеков.
Collapse )

Попытка спровоцировать нефтяной шок

Радикальное повышение энергонезависимости США – вероятно имеет стратегический геополитический аспект, а не чисто коммерческий, как многие считают. В августе 2005 США покрывали свою внутреннюю потребность за счет чистого импорта на 62% (соответственно 38% собственной добычи и изменения баланса запасов), теперь 6.5% чистого импорта (93.5% собственной добычи). Выраженный тренд на энергонезависимость начался с 2010 года, в нефтяной кризис 2014-2015 дали по тормозам, с 2016 вновь предприняли попытку форсирования собственной добычи.
нефть1
Крупнейший чистой потребитель международной нефти в конце 2020-начале 2021 года может стать чистым экспортером нефти.

С 2007 года США нарастили экспорт нефти и нефтепродуктов почти в 8 раз, а импорт сократили на треть. В начале 2019 впервые за 90 лет могло произойти, что экспорт стал бы выше импорта
нефть2
Все это свидетельствует о том, что маневров для геополитический авантюр стало буквально кратно выше.Collapse )

Структура спроса на нефть

За последние 5 лет мировой ежедневный спрос на нефть вырос на 7.6 млн барр до 100 млн, ¾ из которых взяли на себя Китай, Индия и США, поэтому говоря о спросе на нефть, необходимо подразумевать три вышеуказанные страны. Именно они и формируют диспозицию на мировом рынке нефти. Все остальные не существенны в рамках приращения общемирового спроса.

За 10 лет мировой спрос на нефть вырос на 13.2 млн барр в день. Но здесь на Китай, США и Индию приходится 2/3 от глобального приращения. Китай (+5,6 млн барр), Индия (+2 млн), Саудовская Аравия (+1.1 млн), США (+1 млн), Бразилия (+600 тыс). В лидерах сокращения спроса на нефть за 10 лет: Япония (-1 млн), Италия (-400 тыс), Венесуэла (-310 тыс), Франция (-282 тыс), Мексика (-270 тыс)

За 15 лет глобальный спрос на нефть вырос на 19.4 млн барр, США здесь нет в лидерах, т.к. они лишь в последние 3 года прервали затяжной нисходящий тренд потребления нефти. 53% от общемирового прироста это Китай (+7.7 млн) и Индия (+2.6 млн), далее Саудовская Аравия (+1.8 млн), Бразилия (+1.1 млн), Сингапур (+770 тыс). Россия на 6 месте с приростом в 570 тыс барр, схожий объем у Индонезии, Таиланда и ОАЭ. Лидеры снижения потребления нефти: Япония (-1.6 млн), Италия (-650 тыс), Франция (-350 тыс), Германия (-330 тыс), Испания (-200 тыс)

Вообще крупнейшие страны Западной Европы (Германия, Франция, Великобритания, Италия и Испания) с конца 90х, начала нулевых сократили потребление нефти в совокупности примерно на 20%. Стабилизация падения произошла лишь в 2015. Стабилизация, но не рост. Причины тривиальны: повышение энергоэффективности, низкие темпы экономического роста, поиск альтернативных источников энергии и деиндустриализация. Текущий потребление нефти – это уровень полувековой давности.
нефть1
Collapse )