spydell (spydell) wrote,
spydell
spydell

Categories:

О параметрах долговой экспансии

Развитая финансовая система от недоразвитой отличается в первую очередь механизмами и инструментами рефинансирования. На этом базируется как денежно-кредитная политика с управлением процентными ставками и объемами ликвидности, так и вся долговая конструкция.

Основа современной финансовой системы не предполагает сокращение долгов, а сконструирована под перманентное расширение, где стабильность поддерживается через инструменты рефинансирования, а жизнеспособность финансового спрута через процентные спрэды. Им не нужно, чтобы заемщики погашали долги, так как сокращается доходная база, - они сконцентрированы на поддержании процентных спрэдов, обеспечивающих им приемлемый доход вне зависимости от уровня ставок на денежном рынке. Другими словами, для финансовой системы важны не процентные ставки в абсолютном выражении, а дифференциал между средневзвешенной стоимостью привлечения средств по всем направлениям и средневзвешенным ставкам по ссудам и займам.

Поэтому на самом деле первичной задачей ЦБ являются не штампованные кричалки о поддержке занятости и уровне инфляции, а регулирование ликвидности в системе на таком уровне, чтобы не возникали кассовые разрывы, препятствующие бесперебойному функционированию системы рефинансирования долгов на всех уровнях.

В макрофинансовом смысле не имеет значения насколько велик долг к доходу заемщика, т.к. главным образом акцент ставится на способности этот долг обслуживать. Если предполагается, что механизмы рефинансирования работают должным образом (заемщики имеют способность бесконечной пролонгации ссуды), то приоритет смещается в сторону процентной ставки и дюрации долга в случае, если рассматриваются кредитные инструменты. При облигациях все сводится к одной переменной – процентные ставки.

Поэтому, если в одном случае долг к доходу равен 300%, но сосредоточен в облигациях под 1% с развитой системой рефинансирования, а в другом случае долг к доходу равен 50% в кредитных инструментах под ставку 15% на срок до 3 лет с нестабильной финсистемой, то какой вариант обременителен?

По ставкам в первом случае отвлекается лишь 3% от дохода, а во-втором как минимум 7.5%, даже при том, что долг/доход ниже в 6 раз. Но реально значительно больше, т.к во втором варианте необходимо погашать тело долга. Если кредит на 3 год, то с учетом погашения тела кредита заемщик вынужден будет отвлекать около 20.8% в год при условии, что долг не рефинансируется и не пролонгируется. Т.е. в лучшем случае 7.5%, а в худшем почти 21%, если финансовая система гнилая и контрагенты не доверяют друг другу, а заемщик имеет низкий рейтинг и отсутствие возможности привлекать займы.

Это собственно один из секретов устойчивости Японии, США и Великобритании – стран, имеющие запредельные долги. По формальным признакам там все плохо, т.к. показатели долг к доходу субъектов экономики выходит за все мыслимые границы, но при более близком рассмотрении можно увидеть, что системообразующие субъекты экономики сосредоточили долги в облигациях под исключительно низкие процентные ставки и имеют гарантированную возможность рефинансирования долгов за счет договоренности с ведущими ЦБ мира и прайм дилерами.

По другую сторону баррикад находятся, например, страны ПИГС и некоторые страны Восточной Европы (Польша, Чехия, Венгрия), которые вроде бы свои, но во втором эшелоне и не так близки к «телу богоизбранных персон». Отсюда Испанию стали расшатывать, когда госдолг к ВВП приближался всего лишь к 80%, а Япония были устойчива, как скала при госдолге к ВВП за 200%.

На всех не хватает. В первый эшелон элиты попадают только лучшие из лучших. Именно они собирают биды на размещении самых платежеспобных инвесторов, именно они имеют связи и гарантии с ЦБ и первичными дилерами о поддержке долговой конструкции. Остальным достается то, что останется - объедки. Поэтому по законам пищевой цепи сначала ложится третий эшелон (Россия, страны СНГ, Бразилия, Турция, Аргентина, ЮАР), потом второй эшелон (рукопожатные страны Восточной Европы, ПИГС) и лишь затем первый эшелон при условии, если питательной среды от второго и третьего эшелона будет недостаточно.

Почти все страны мира увеличили долговую нагрузку относительно 3 кв 2007 (последний докризисный период)
debt (spydell)
Для развитых стран некой долговой нормой является уровень в 260% совокупного нефинансового (государство, население и весь бизнес) долга к ВВП. Принято считать, что США лидер по долгу, но это не так. У них 252%, в Еврозоне 270%, в Японии под 400%, в Великобритании 266%, в Канаде под 290%. Американская долговая проблема не уникальна. Все развитые страны в аналогичной ситуации. Хотя абсолютные цифры американского долга завораживают, но в относительном измерении – около среднего уровня по больнице. Хотя, конечно, поддержание и финансирование многотриллионной конструкции требует незаурядных ходов с шантажом авианесущей группы и прочими американскими развлечениями по принудительной демократизации.

В развивающихся странах все иначе. Долги в разы меньше относительно ВВП, за исключением Китая, который вышел на европейский уровень долговой нагрузки – за 250%
Наиболее низкий долг среди представленных стран в Индонезии – 66%, потом Аргентина 69%. У России нефинансовый долг под 90%.

Однако столь низкая долговая нагрузка по соотношению долг к ВВП ничего не говорит об долговой обремененности и устойчивости. Во-первых, средневзвешенные ставки в США сейчас ниже 4% для всех субъектов экономики, в России за 12%, т.е. уже в 3 и более раза выше. Получается, как бы не 90%, а под 270% если приводить в сопоставимый вид. Далее, в США около 80% от всего долга представлено в облигациях с возможностью бесперебойного рефинансирования за счет развитой финсистемы, договоренности с ЦБ и дилерами. В России лишь треть долга в облигациях, остальное в кредитных инструментах, что накладывает дополнительные издержки из-за необходимости погашать тело долга и не всегда кредитный долг автоматический пролонгируется, тем более сейчас.

Дюрация средневзвешенного долга в США с 2008 года стремится за 6.5 лет и дальше, не считая ипотечных долгов, в России ниже 3 лет. Ну и наконец, международный авторитет и уровень развития национальной финансовой системы США настолько высоки, что могут закрывать кассовые разрывы и успешно рефинансироваться, как на внутренних рынках, так и на внешних. Россия себе этого позволить не может. От внешнего рынка Россия отрезана, а внутренний высоко деградирован для размещения крупных сумм денег. Даже государство не может толком разместиться, а о бизнесе даже речи не идет. Центральная проблема в России еще в том, что многие заемщики и кредиторы принципиально не уверены в будущем и не знают в какой формации, при каких ставках и конъюнктуре будут существовать даже не через 3 года, а всего через год.

Доверие контрагентов очень низкое, высокий уровень неопределенности, что накладывает дополнительные издержки. Кредиторы требуют премию за риск (финансовый, политический и экономический). Поэтому долги очень короткие и дорогие и далеко не факт, что удастся долг рефинансировать, пролонгировать. Отсюда заемщики закладывают значительный буфер, подушку безопасности, чтобы не обанкротиться.

В этом плане США и Европа имеют конкурентное преимущество, т.к имеют возможность работать с более высоким плечом (низким обеспечением), это в перспективе повышают маржу бизнеса и прибыльность, но с другой стороны и риски тоже повышаются.

Поэтому по ряду признаков степень долговой обремененности (и стоимости обслуживания долгов) в России намного выше, чем в США, даже несмотря на то, что нефинансовый долг к ВВП ниже (90% против 252%). В России средневзвешенные ставки в три и более раза выше, долг преимущественно краткосрочный и сосредоточен в кредитах, а не облигациях. Уровень развития финансовой системы очень низкий, а механизмы рефинансирования не работают, плюс к этому перекрыт доступ на внешние рынки капитала и более того, существуют валютные риски по долгу из-за девальвации, чего нет в США.

Это актуально не только для России, но и для многих стран третьего эшелона. При более детальном рассмотрении низкий показатель долг/доход может свидетельствовать не о потенциале долгового расширения, а о забитости кредитных каналов запредельными издержками, короткими и тяжеловесными долгами в плане невозможности их рефинансирования.

Что касается развитых стран, то центральная проблема для них - это потенциальная траектория роста процентных ставок, что без демпфирования через сопоставимый рост выручки может заживо их похоронить.

В этой статье я схематично наметил профессиональный подход к оценке долговой нагрузки, сущности долгов и пределов долгового расширения с оценкой потенциально уязвимых мест.

Продолжение следует… Источник данных в гистограмме: собственно я и BIS
Tags: долги, кредитование
Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 69 comments
Previous
← Ctrl ← Alt
Next
Ctrl → Alt →
Previous
← Ctrl ← Alt
Next
Ctrl → Alt →