В период с середины 90-х по 2008 год российскими денежными властями был взят курс на привязку денежной массы к ЗВР. Особо ярко это проявлялось в период с 2005 по 2008, когда денежная масса России (выраженная в долларах) росла в точном соответствии с ЗВР. Хотя ЦБ не может прямым образом влиять на денежную масса (лишь на денежную базу), однако были созданы условия, при которых эмиссия рублей финансовой системой России осуществлялась исключительно под приток валюты.

Это непосредственным образом отражается на структуре баланса ЦБ РФ.

В период с 2006 по середину 2008 в структуре баланса ЦБ РФ было свыше 95% иностранных активов и ноль рублевых. Фондирование российской банковской системы центральной ликвидностью шло под приток валюты. Пришел доллар? Напечатали соответствующее количество рублей с заданным курсом. Т.е. можно сказать, что денежная масса России до 2009 была обеспечена вложениями в трежерис США и в прочие иностранные ценные бумаги.

Учитывая не только исключительно высокую корреляцию денежной массы России и ЗВР, но и практически полное сопряжение, то до 2008 года среднемесячный курс рубля рассчитывался очень просто, как денежная масса, деленная на ЗВР (плюс-минус незначительные погрешности). Чем выше зависимость эмиссии от притока валюты, тем более выраженная связь курса рубля от величины денежной массы и ЗВР.

Ниже прекрасно видно, сколь высока была зависимость между ЗВР и денежной массой в России в период с начала нулевых годов до 2009.

Т.е. денежная масса в долларах = ЗВР до 2009. Такого, кстати, нет ни в одной крупной стране.

Фактически, ЦБ РФ выполнял роль обменного пункта, являясь филиалом ФедРезерва США (впрочем, как и большинство других центробанков в мире). Такая денежно-кредитная политика в полной мере зависит от внешних условий, а параметры эмиссии регулируются извне. Получается дико. Финансовая система - это кровеносная система экономики, где количество денег непосредственно влияет на экономические и социальные параметры страны, но эмиссионный центр не является в достаточной степени суверенным. А тем самым экономический рост и финансовые условия регулируются не денежными властями России, а их иностранными кураторами.

Расхождения начались в январе 2010, когда денежная масса России внезапно стала расти быстрее ЗВР. Расхождения особенно усилились с июля 2011, когда в банковской системе России возник хронический дефицит ликвидности, вызванный тем, что кредитование росло значительно быстрее, чем депозитная база.

В отличие от западных банков, в России источники фондирования почти целиком и полностью в виде депозитов, тогда как в развитых банковских системах банки фондируются через ЦБ, используя межбанк и активно размещая облигации и векселя.

Ниже статистика доли депозитов в совокупных обязательствах кредитных организаций России.


В 2006-2007 депозиты составляли свыше 95% от совокупных обязательств, а сейчас около 75%.

Так почему возник дефицит ликвидности в системе с 2011 года?

Отчасти, это обуславливалось тем, что кредиты брали под импорт. Например, население берет кредит на импортное авто или технику, (а у нас почти все импортное), а компании производили инвестиции за кредитные ресурсы в иностранное оборудование. Соответственно, эти деньги утекали в Европу, США, в Китай, да куда угодно, но только не в Россию. Не все, конечно, но около 20-25% кредитов шли на импорт, от этого депозиты росли медленнее кредитов.

Отчасти связано с тем, что капитал стал уходить с развивающихся рынков после «великой ротации» в 2011-2012, когда американские и европейские прайм дилеры по договоренности с ФРС, ЕЦБ и Банком Японии стали раскручивать инфляционную спираль на собственных финансовых рынках (принудительно раллировать активы с безусловной помощью приближенным к кормушке), стерилизуя избыточную ликвидность от QE для недопущения всплеска инфляции в реальном мире, одновременно изымая деньги с развивающихся рынков.

Плюс к этому как раз с 2011 года цены на нефть перестали расти, а учитывая, что ЗВР у нас, по сути, производная от цен на энергоносители, то это прямым образом сказывается на динамике ЗВР.

Чтобы удовлетворить критический дефицит в ликвидности последние 3 года, ЦБ РФ расширил источники фондирования.

Основные каналы фондирования центральной ликвидностью показывал раньше, но можно повторить.

Сейчас задолженность банков перед ЦБ достигает рекордных 7.8 трлн рублей (по оперативным данным), по сравнению с почти нулем в 2010-2011 года.

А это вся история задолженности банков перед ЦБ по всем инструментам в % к совокупным обязательствам (на конец октября).

Два месяца назад задолженность банков перед ЦБ РФ составляет около 15% от совокупных обязательств всех российских банков. Сейчас судя по последним тенденциям идем к 20% от совокупных обязательств, достигая наивысших значений с кризиса 2008.

Но текущий формат эмиссии через кредитные линии банкам существенно отличается от формата эмиссии у ФРС, Банка Японии, Банка Англии и других, где расширение денежной базы происходит через эмиссию под долги.

Главным и наиболее фундаментальным ограничением фондирования через РЕПО и другие виды кредитования – это залоговая база, которая в условиях кризиса обесценивается, обрубая всякую возможность на фондирование банков центральной ликвидностью.

Это случалось в 2011 и было основной проблемой, которая стояла перед ЕЦБ, который использовал кредиты MRO и LTRO. Тогда европейская банковская система была в предбанкротном состоянии, а активы не стоили почти ничего, тем самым связывая руки в выделении масштабной помощи. В итоге пошли по пути ФРС в 2008, который формально выдавал кредиты под залоги, но реально оценивал залоги либо по номиналу, либо по условной (виртуальной, докризисной цене). Также поступал ЕЦБ в 2011-2012. Судя по всему, аналогично придется делать ЦБ РФ, т.к. текущая стоимость активов не позволяет фондироваться даже на 7 трлн рублей.
Хотя эмиссия рублей в России несколько отвязалась от ЗВР, но тем не менее любопытное наблюдение.

Рублевые депозиты в России на 1 ноября – 23.4 трлн, где 16 трлн долгосрочные. У населения всего 13.6 трлн, у компаний около 6 трлн, гос.структуры – 620 млрд, у страховых и пенсионных организации – 2 трлн. Интересно, что по текущему курсу рублевых депозитов всего на 395 млрд долларов, что сопоставимо с объемом ЗВР. Т.е. как бы возвращаемся в 2008 год по структурному балансу (туда, откуда пришли)

Депозиты в иностранной валюте в России – 8.6 трлн рублей. У населения 3.8 трлн, у компаний 4.7 трлн.
Совокупные депозиты на начало ноября 2014 - 32 трлн (23.4+8.6), соответственно доля депозитов в иностранной валюте = 27% Рост в основном за счет курсовой переоценки, а не чистого приращения долларов или евро. Но правда эти данные не учитывают основную валютну панику, которая произошла после 1 ноября.
Год назад было 28 трлн (22.1+5.8), доля депозитов в иностранной валюте =20.7%.
В конце октября 2010 было 16.9 трлн (13.2+3.6), доля депозитов в иностранной валюте = 21.3%
В разгар кризиса 2008 (ноябрь) было 11.2 трлн (9.2+2), доля депозитов в иностранной валюте = 17.9%

По кредитам (население, компании, гос.структуры) - 42.7 трлн (в рублях 36.4 трлн + 6.3 трлн в ин.валюте). Т.е. инвалютные долги сейчас около 15% (но перед российскими банками) + еще 420 млрд долл внешнего корпоративного долга и 48 млрд гос.долга, что по курсу на начало ноября около 20 трлн руб. Т.е. полная зависимость от валютного долга около 42% в структуре совокупного долга нефин.сектора. Учитывая падение рубля, то долговая нагрузка в рублевом эквиваленте растет, достигая пиковых уровней.

В целом выходит следующее: отвязка от эмиссии под приток инвалюты частично произошла (чему способствовали условия дефицита ликвидности и падения ЗВР), но зависимость российских контрагентов от инвалютных долгов очень высока, я бы сказал критически высока. Степень проникновения ин.валюты в банковскую систему России огромна, намного выше, чем среди ведущих развивающихся стран мира. Долларизованность гипертрофирована и отвязки от этой практики вообще не видно - все пронизано и окутано баксами, а после обвала рубля тенденция лишь усугибилась.