?

Log in

No account? Create an account

Предыдущая запись | Следующая запись

К вопросу о пределе долгового расширения. Для компаний – а на какой черт, собственно, увеличивать долг?

1. Покрытие убыточной деятельности и разрывов ликвидности. Случаи скорее уникальны, чем норма. Убыточные компании либо банкротятся, либо поглощаются, реструктуризируются. За исключением достаточно редких случаев спасения из серии «слишком большой, чтобы упасть», дружков от правительства или системообразующих компаний. В долгосрочной перспективе и тем более в макромасштабе увеличение долговой нагрузки не может быть под убыточные компании, лишь разовые, частные и точечные инъекции ликвидности – не более.

2. Под расширение бизнеса. Это капитальные инвестиции (земли, здания, сооружения, оборудование и так далее), объекты интеллектуальной собственности, патенты или под расширения штата сотрудников, либо увеличение долга под поглощение компаний, как недавно с Роснефтью и ТНК было. Основной мотивацией в увеличении долга является ожидания извлечения прибыли из этой авантюры. Прибыль может расти и при стагнирующей выручке, если растет маржинальность, рентабельность бизнеса, но для любой отрасли есть порог рентабельности, выше которого никогда не подняться. Поэтому в таких условиях прибыль может расти только при росте выручки, а следовательно увеличение долга подразумевает под собой ожидания роста спроса с ростом отдачи на инвестиции.

Увеличение долга у компаний идет в двух направлениях – кредиты и облигации.

Сейчас в США корпоративный бизнес предпочитает производить заимствования на открытом рынке через эмиссию бондов. Тенденция существенно изменилась с 91 года и задолженность по облигациям впервые превысила задолженность по кредитам, а в существенный отрыв пошли с 2007.

Фактически, бум на рынке бондов при сокращении кредитования через банки и финансовые организации. Структура корпоративного долга американских компаний следующая – 6.75 трлн по облигациям (75% от всего долга, раньше было стабильно около 50%) и 2.3 трлн по кредитам.

Причин несколько.

1. На больших суммах работать на рынке облигаций удобнее, чем через кредитные линии с банками. Например, компания хочет привлечь финансирование на 4 млрд долларов, сроком на 5 лет. При работе с кредитами для этого потребуется привлечь к финансированию 3-4, иногда больше банков, подготовить большой пул документации с доказательством способности обслуживать кредит и так далее. Другое дело – долговой рынок. Организацией размещения облигаций занимаются андеррайтеры – топ инвест.банков мира, где в работу входит подготовка документации, поиск инвесторов и проведение размещения. Для компании это удобнее, чем работать с группой банков по привлечению кредитной линии, т.к. в случае с облигациями размещение происходит централизовано и в электронной форме, где гарантии успешного размещения за дополнительную плату могут брать на себя андеррайтеры. Другими совами поиском и сведением инвесторов занимается финансовая система, а компания лишь оплачивает комиссию и получает финансирование, если все прошло так, как надо.

2. Кредиты под собой подразумевают такую особенность, как перманентное отвлечение ликвидности от денежного потока компании на погашение тела долга. С облигациями иначе. Возможны разные варианты, но, как правило, 100% задолженности обычно гасится в день погашения облигации, а до этого лишь процентные платежи. Например, взяли 5 летний кредит под 5% на 4 млрд или выпустили облигацию на 4 млрд с доходностью в 5% с аналогичным сроком. В случае с кредитом компании придется ежеквартально помимо процентных расходов до 200 млн тратить на погашение тела долга, а при облигации лишь процентные расходы. Причем, к моменту погашения облигации компания может рефинансироваться в тот же день под другую процентную ставку и условия. Формально непогашенный долг может существовать бесконечно, по крайней мере, до тех пор, пока существует компания и есть спрос на бонды. В плане обслуживания долга облигации предпочтительнее.

3. Компании имеют большую гибкость в выборе условий эмиссии бондов, чем при кредитном транше, где условия обычно задают кредиторы (банки).

4. Процентные ставки на бонды сейчас в среднем ниже, чем на корпоративные кредиты.

Все это и в том числе развитие электронной торговли с середины 90-х, доступ широкого круга инвесторов привели к большей привлекательности бондов по сравнению с кредитами.

Некорпоративный (непубличный) бизнес (обычно мелкий и средний) не имеет возможность производить эмиссию бондов, для них доступны только кредиты.

Рост кредитной задолженности прекратился в 2007, но и сокращения долга пока не наблюдается.

Совокупный коммерческий кредит американским компаниям составляет 6.36 трлн – уровни 6 летней давности.

Но, возвращаясь к главному. Какой относительно приемлемый способ определения потенциала под увеличение долга?

В принципе, неплохой индикатор – это чистые инвестиции (ввод минус выбытие основных фондов) к годовому доходу компаний.

Но в реальности сложнее, т.к. амортизация и последующее списание производственного оборудования на 1 млн долларов, способного производить 1 тыс единиц продукции не равно оборудованию при той же цене, но при возможности производства до 2 тыс единиц продукции. Т.е. технологический прогресс увеличивает КПД и приводит к большей отдачи на капитал. Но по балансу чистая инвестиция равна нулю (ввели на 1 млн и списали на 1 млн). Кроме этого, оборудование купленное 10 лет назад по цене 1 млн сейчас может стоить 2 млн долл, поэтому правильнее использовать фиксированные цены, но и это в принципе невозможно, т.к. сложно оценить и сопоставить инвестиции в разный период времени с разной технологической составляющей. Как сравнить компьютер с процессором Pentium 4 10 летней давности с core i7 текущего формата при той же цене?

Но если отбросить точные цифра, а сконцентрироваться на логике принятия решений, то некоторые выводы можно произвести из данных.

На графике динамика чистых инвестиций к доходам компаний в сравнении с годовым приращением долга компаний к годовой выручке для непубличного бизнеса

и для корпоративного


Как видно, весьма высокая корреляция и кривые почти полностью синхронизированы между собой. Долг растет под расширение бизнеса в условиях экономического роста. Так же видно, что норма инвестиций снижается в последние 30 лет. Сейчас компании производят инвестиции в поддержание текущих мощностей, т.к. по непубличному бизнесу чистые инвестиции околонулевые

Идея в следующем. Для развития нужны деньги. Да, конечно, нефтяные компании и типа Apple могут финансировать свою деятельность из мега прибыли, которые генерируют без привлечения долга, но в целом по экономике размер прибыли не покрывает потребности в экспансии бизнеса и компании используют долг.

Является ли уровень процентной ставки на кредиты или облигации определяющим? Важным, но не основным. Как показывает опыт для компании важна стоимость обслуживания долга в сравнении с потенциальной отдачей от использования долговых ресурсов. Если взяли 10 млн под 10%, а эти 10 млн могут генерировать до 3 млн в год (30% годовых), то кредит имеет смысл. Но если рентабельность инвестиций меньше стоимости обслуживания долга, то авантюра не имеет смысла.

Логика регулирования процентной ставки ЦБ заключается в том, что снижение ставки открывает дорогу для низкорентабельного, низкомаржинального бизнеса, который в принципе не мог работать по более высоким ставкам, что как бы в теории должно подогреть экономику и инверсная логика при цикле повышения ставок ЦБ.

Но на моих графиках можно наблюдать, что наиболее активно долг рос в период с 2003 по 2007 года, когда средние ставки по межбанку были 5.2-6% в США, а кредиты давали под 10% в долларах для крупных компаний. Сейчас ставки нулевые, кредиты дают под 4-5%, а долг не растет.

Почему? Можно выделить ряд причин

1. Переизбыток мощностей, предложения. Т.е. компании готовы удовлетворить текущий спрос и нет смысла расширять бизнес, а следовательно те инвестиции, которые производятся компаниями идут на поддержание текущего формата деятельности бизнеса. Условно говоря, инвестиции идут не на расширение, а на обновление материального капитала.

2. Нет ожиданий роста спроса в условиях экономической рецессии. Ожидания бизнеса по росту спроса, мягко говоря, сдержанные. Если нет ожиданий роста спроса, то и нет ожиданий роста прибыли при предельных показателях рентабельности, где менеджмент отжал все соки из компаний в плане оптимизации бизнес модели для генерации наибольшей прибыли. Теперь все определяет потенциальный спрос, а его нет.

Ну и основные выводы, которые бы я выделил.

  • Расширение бизнеса происходит под ожидания топ менеджмента в увеличении потенциального спроса. В макромасштабе для всех компаний расширение бизнеса практически всегда происходит в жесткой корреляции с ростом долговой нагрузки.

  • Долг растет под будущий спрос. Следовательно, конъюнктурные факторы и ожидания бизнеса крайне важны.

  • Рост экономики тождественен расширению деятельности компаний, а значит рост экономики в долгосрочной перспективе не может быть без увеличения долга. Но и нужно понимать, что высокорентабельные компании и отрасли могут расти без долга.

  • Способность к увеличению долга зависит от отдачи этого долга - > инвестиций. В этом плане процентные ставки хоть и важны, но по сути второстепенный фактор. Отдача под инвестиции стремится к минимуму в условиях стагнации.


Пока что так. Еще отмечу, что американские компании так сильно увеличивают долг через облигационный рынок не столько для внутренних инвестиций, а для зарубежный инвестиций.

Фондируются под низкие процентные ставки, чтобы развернуть производственные мощности в Азии, например и так далее. Более, чем на 1.5 трлн за последние 5 лет корпоративный американский бизнес нарастили инвестиции вне США


Comments

( 28 комментариев — Оставить комментарий )
janne_jansen
9 окт, 2013 06:02 (UTC)
"Способность к увеличению долга зависит от отдачи этого долга - > инвестиций. В этом плане процентные ставки хоть и важны, но по сути второстепенный фактор. Отдача под инвестиции стремится к минимуму в условиях стагнации."


отдача от инвестиций зависит от технологичного спреда между "что было и что построили новое" условно

так что даже если в условиях стагнации многолетней придумают второй интернет - всем компаниям есть смысл сильно в это инвестировать и сокращать издержки
spydell
10 окт, 2013 03:15 (UTC)
Технологический спрэд практически невозможно оценить в силу многообразия сфер применения и неструктурированной информации. Как оценить разные классы устройств, которые применяются для производства одного и того же?
elderelf
10 окт, 2013 09:07 (UTC)
точно - никак.
в принципе, спекуляции придуманы для поддержания объемов инструмента оценки - рынка.
но чего-то всё буксует.
(Анонимно)
9 окт, 2013 07:28 (UTC)
Ребека пишет, беня-вертолетчик таки соскочил. Ставят болвана для пинков.

Президент США Барак Обама официально выдвинет американского экономиста, заместителя председателя Совета управляющих Федеральной резервной системы США Джанет Йеллен на пост руководителя ведомства. Это произойдет в ходе церемонии в Белом доме 9 октября, утверждает агентство Reuters со ссылкой на источник в Администрации президента

hippy_end
9 окт, 2013 08:53 (UTC)
Спасибо, содержательный анализ )
kivi_rtsb
9 окт, 2013 09:28 (UTC)
Вероятность того что до 17 октября не будет повышен лимит заимствования совсем не низка. Как операция с Леман Бразерз открыла дорогу бесконечным КУЕ, так и спровоцированный, контролируемый кошмар откроет дорогу нелимитированному заимствованию. Денежным властям выгоден этот сценарий, так как в противном случае из раза в раз они будут оказываться под пристальным вниманием политических властей и юридической системы. Отсутствие лимита на заимствования будет протащено в пакете антикризисных мер. Я бы на время покинул активы. Сейчас даже хеджироваться опасно. Речь идет об общей нестабильности финансовых институтов.
(Анонимно)
9 окт, 2013 10:14 (UTC)
Точно и мучатся не надо, согласовывай, в ногах у респов валяйся. А так позвонил в ФРС и с утра к белому дому пару самосвалов налички подвезли.
spydell
10 окт, 2013 03:10 (UTC)
Могут, но риски невероятно высоки. По сути пойти на пути самоуничтожения, т.к. трежерис имеют более высокий приоритет, чем акции. Тогда могли завалить акции, удержав трежерис, но если дернут последнюю линию обороны? Теоретически могут, чтобы пропихнуть всяких левых схемы
(Анонимно)
9 окт, 2013 09:43 (UTC)
Йеллен пройдет утверждение конгрессом, с 2014 года будет печатать и дальше ,Беня отстоял на 5-ку, рынки вобще не приняли всерьёз шатдаун, Обама отложит программу Обамакэр - за это Конгресс поднимет потолок госдолга примет бюджет на 2014, отменит шатдаун и всё пойдет как шло,может еще годик, рынки скорее всего новых высот не возьмут, побарахтаются и пойдут медленно вниз, потом 20-30% коррекция, но как-то все напоминает 2007 год, похоже пики пройдены.
borgors
9 окт, 2013 19:20 (UTC)
ежели Обама отменит программу
он может заодно уйти из президентов - его тогда вообще никто не будет рассматривать всерьез -даже люмпены. В том то и проблема, что ребята сцепились всерьез, сделав заявления, от которых отойти означает подставиться. Я скорее склонен считать, что они пойдут в этот раз дальше, чем обычно и разборки будут иметь последствия.
Утвердит ли Конгресс бабушку для битья? Сильно сомневаюсь т.к. она сторонник печатного станка, а конгресс как раз хочет (на словах) сократить полиграфию.
kivi_rtsb
9 окт, 2013 10:12 (UTC)
США перестали оценивать доход, полученный за вычетом стоимости финансирования ее капиталла, позволили операционной доходности стать ниже средневзвешенной стоимости рабочего капиталла. Оценка денежных потоков раскрывает реальную способность компании или государства погасить кредиты. Современные финансы построены на концепции денежных потоков.
spydell
10 окт, 2013 03:16 (UTC)
При ставках близких к нулю способность к обслуживанию в пределах нормы, хотя близка к критическим уровням. При росте ставок до 4-5% проблемы начнутся настолько сильными, что занимать начнут под выплату процентов
lozhkamyoda_73
9 окт, 2013 10:52 (UTC)
Бонды могут,наверное,ещё и перераспределять риски.
Если американская,к примеру,компания работает где-то "в китае",то им проще в США выпустить бонды,которые купят те же китайцы,заплатить с них в США налоги,а реальную выручку спрятать подальше,в оффшорах.
Случись что - теряют "китайцы".Тут мона официально и в минус работать - узкоглазые шейхи оплачивают банкет.


Edited at 2013-10-09 10:54 (UTC)
kivi_rtsb
9 окт, 2013 12:13 (UTC)
Что является сигналом опасности. Ведь вполне успешно можно функционировать в долговременной перспективе и на рынке мусорных облигаций и на рынке типа микрокредитования с его сотнями процентов ставки и десятками процентов невозврата. Все это задачи счетные на основе текущей статистики. Сигналом опасности является запуск отрицательного отбора - когда наиболее быстро долги растут у худших категорий заемщиков, когда тангенс угла наклона касательной к графику плохого долга возрастает.
bvss
9 окт, 2013 12:56 (UTC)
А может все проще !! графики какие то !!

Колумбия и Северная Корея занимают первое место в мире по выпуску поддельных долларов
По словам американцев, производство поддельных долларов в КНДР имело государственную протекцию, а люди, занимавшиеся сбытом и распространением поддельной валюты,
действовали как официальные представители государства
Проведенный анализ показал высокое качество бумаги, краски,
типографской печати и магнитных защитных лент, которые
используются колумбийскими фальшивомонетчиками, поэтому выявить
подделку можно только на специальном оборудовании.
Северная Корея не сможет купить горнолыжные подъемники в Швейцарии, сообщает BBC News Asia. Сделку более чем на 7 млн долларов запретило швейцарское правительство.
Все печатают кому не лень !!
супердоллары
http://www.youtube.com/watch?v=2GvKYwtIa8U
(Анонимно)
9 окт, 2013 17:52 (UTC)
Так что, апокалипсиса не будет?
thatupac
9 окт, 2013 18:38 (UTC)
Не будет. Он будет потом, когда владельцам США надо будет. Ведь понятно, что доллару конец. И нужно будет вводить новую мировуюв валюту. Рокфеллеры выступают за амеро, а Ротшильды - за юань. Понятно, что общего согласия не будет. Будет 3я мировая война. Война между Исламским Халифатом и христианским миром вкупе с Индией и Китаем. Щас всех действующих персонажей раставят по местам - и сеча начнётся.
(Удалённый комментарий)
thatupac
9 окт, 2013 19:27 (UTC)
Re: @Ротшильды - за юань
Не суть. Смысл в том, что за право печать новую валюту, как сейчас доллар, будет организована 3я мировая.
borgors
9 окт, 2013 19:30 (UTC)
теория апокалипсиса уже порядком надоела. Будет просто всем обычным людям херово, продется затянуть пояса, деньги похудеют и сильно, но до тех пор пока система не грохнулась в депрессию, ничего такого страшного не ожидается. Скорее всего ухудшение будет идти постепенно, без скачков и рывков. гипера скорее всего не будет т.к. деньги не выходят за пределеы финаносвой системы, разворовываются внутри и на них скупаются реальные активы. Любая серьезная война приведет к насильственному переделу этих активов. Оно им надо?
thatupac
9 окт, 2013 19:38 (UTC)
Ну, 1 и 2ю мировую они профинансировали именно для того, чтобы осуществить переделы активов в то время.
spydell
10 окт, 2013 03:12 (UTC)
Почему не будет? Все еще впереди
spydell
10 окт, 2013 03:12 (UTC)
Неплохо, надо прямо к Обамычу подрулить!
(Анонимно)
9 окт, 2013 22:01 (UTC)
Долговой рынок
Fidelity распродает краткосрочные государственные долги США. Казначейские Облигации США стали рисковыми активами. Надеюсь, лишь на время.
vitokorleone
10 окт, 2013 08:35 (UTC)
Уважаемый Спайдел, было бы неплохо к этим графикам еще статистику по слияниям-поглощениям прикрутить.

Есть умозрительная гипотеза, что низкие процентные ставки держатся не для стимулирования экономического роста, а для зарубежной и прочей экспансии (то есть для скупки активов, а не их создания). А зарубежная экспансия ведется сейчас не для дешевого производства, а для контроля за зарубежными рынками. Вспомним две крупнейшие сделки на рынке коммерческой недвижимости РФ за последнее время - Morgan Stanley за баснословные миллиарды купил торговые центры с исключительным местоположением. Деньги - ничто, контроль - все. В этом смысле политика ФРС не безумна, а наоборот.

Ваш последний абзац в принципе подтверждает тезис о зарубежной экспансии. Только вызывает вопрос слово "развернуть". Не знаю можете ли вы как-то отделить инвестиции в существующие заграничные активы и инвестиции в "развертывание" активов.
Интересно ваше мнение.
k0dy
10 окт, 2013 09:43 (UTC)
Спасибо за содержательный анализ. Хорошая статья
(Анонимно)
12 окт, 2013 08:42 (UTC)
Не про долги
Скажите плз, а сколько избыточного кэша банки припарковали в Федрезерве? Под 0,25% ?
Это к тому, что кроме долгов есть и противоположные тенденции.
С уважением, Jum
(Анонимно)
12 окт, 2013 10:03 (UTC)
"- Итак, представьте себе, что вы пришли домой, а в районе что-то не то с канализацией и ваш дом по самый потолок залило говном. И что вы будете делать: потолки поднимать или г-но выкачивать? "
( 28 комментариев — Оставить комментарий )

Profile

spydell
spydell

Latest Month

Декабрь 2017
Вс Пн Вт Ср Чт Пт Сб
     12
3456789
10111213141516
17181920212223
24252627282930
31      

Метки

ABOUT THIS LJ


Rambler's Top100





Разработано LiveJournal.com
Designed by Tiffany Chow